FMI: un préstamo con muchas dudas

Un viaje infructuoso

Que, además, bajo la excusa de recibir uno de los tantos premios a los que se ha vuelto adicto, el Presidente viaje casi intempestivamente y de manera infructuosa, intentando sonsacarle una reunión de urgencia a su par norteamericano en su casa de descanso en Mar-o-Lago, cuando se venía programando tranquilamente la primer visita oficial a la Casa Blanca, tampoco es la mejor noticia.

En la Casa Rosada creyeron que merced a las “relaciones carnales”, la Argentina iba a zafar de las tarifas que planeaba Trump. Al final estamos entre los países castigados con un 10% -no olvidemos el 25% al hierro, aluminio y automóviles- como todo “un tremendo logro”, y cualquier idea de estar favorecidos se cae de cabeza cuando vemos que otros 124 fueron impuestos con la misma carga, y que mientras algunos como Nigeria, Hong Kong, Arabia Saudita, la UAE, Qatar y Bahamas registra un superávit en su comercio con la nación del norte, Argentina esta entre aquellos que históricamente mantienen un déficit comercial.

Esto precipitó el viaje a Florida bajo la idea que como en el pasado, la puerta hacia las habitaciones de Donald Trump en Mar-a-Lago estarían abiertas -desde el gobierno vendieron como un hecho que el “meeting” estaba acordado-, y Milei podría sonsacarle al menos una promesa de rebaja tarifaria y algo más de apoyo en las negociaciones con el Fondo (más que las cuestiones locales, hoy la renuencia tiene que ver con la incertidumbre geopolítica) .

La reunión no se dio y si el papelón de vender “pescado podrido” -y de otros de comprarlo-, pasó a segundo plano, no es porque la administración haya hecho casi hasta lo imposible (¿el ridículo?) para minimizarlo, sino gracias a la crisis económica de estos días.

Trump, siempre un negociador

Lo que hay que tener en mente sobre el papelón argentino (más allá de evidenciar la soberbia de algunos, la ineficacia de otros y lo timorato de todos ellos), es que el valor de lo ocurrido no pasa por lo factico -aquello que no se consiguió- sino por su peso como señal geopolítica: Cuando “America” está en juego, Trump no le da ningún tratamiento especial a nadie, ni siquiera a su “presidente favorito”.

Seguramente la nota del NYT de la semana pasada, apuntando a como Javier Milei ascendió a ese estatus por sus “alabanzas permanentes”, sea uno de los factores que pueden haber motivado que el mandamás norteamericano decidiera “congelar” -al menos por un rato- a su “groupie favorito” (eso de evidenciar que uno tiene cierta debilidad por los “chupamedias”, no esta bien).

Pero más que esto está la estrategia de Trump de “castigar” a los más cercanos y débiles -ya lo vimos con Zelenski/Ucrania- cuando quiere forzar a que, los que realmente le interesan, lo tomen en serio. Esto es algo que siempre hay que tener en mente cuando se negocia con Donald Trump.

Hoy (lunes 7 de abril) Benjamín Nethanyahu viajó a Washington para reunirse con Trump y discutir una suba de tarifas al 17% que agarró a los israelíes totalmente de sorpresa (un día antes Tel Aviv había anunciado la eliminación de todas las tarifas a los productos norteamericano), y lo obligará a rever la situación en Gaza luego que el 18 de marzo reiniciara los bombardeos y rompiera el proceso de paz.

FMI, ¿el prestamista más barato?

El dinero del FMI no es del FMI, es de los países miembros, y ninguno de ellos quiere prestarlo si va a perder plata.

Si bien las reservas del Fondo son en distintas monedas, oro, y algunos bonos soberanos, cuando hace un préstamo es en SDRs (Derechos Especiales de Giro o DEGs en español) una especie de moneda propia que emplea como unidad de cuenta, anclada al valor del Dólar norteamericano (43.38%), Euro (29.31%), Yuan chino (12.28%), Yen japones (7.59%) y la Libra Esterlina (7.44%). Estas participaciones se revisan, en principio, una vez cada cinco años -la próxima revisión cae en 2027- y están contrapesadas por el uso en el comercio y las finanzas internacionales de las monedas componentes.

Todos los días hábiles, durante la tarde londinense el Fondo publica el precio del DEG respecto a las monedas integrantes. La ventaja del DEG, es que tratándose de una “canasta”, la volatilidad a largo plazo es menor que la de las monedas individuales (corto y mediano plazo no siempre se da).

Cuando concede un préstamo el Fondo cobra un interés que se compone de diferentes elementos: primero, una “tasa de base” o SDRi, que se calcula semanalmente en función del promedio contrapesado de las tasas de corto plazo (3 meses) que cobran los principales Bancos Centrales.

Luego viene el Margen, que se adicional anterior y compensaría los costos operativos históricamente de los 50 a los 200 puntos base (0.5%-2%). Si bien no es un negocio, el FMI también tiene derecho a ganar un poco de plata: así fueron unos u$d 3.8 mil millones en 2023, u$d 5.2-6.5 mil millones en 2024 y se estima u$d 5.5-6 mil millones en 2025; esto es entre el 0.3% y 0.5% de los activos.

Ahora la cosa se complica un poco. Por encima de cierto margen en función del aporte, que ha variado entre el 150% y el 300%, los países comienzan a pagar un sobrecosto que hace ya tiempo esta clavado en 200 p.b.

A esto -estos mismos países- deben sumar a partir de los 36 meses para los créditos “Stand By” y 51 para los “Acuerdos de Facilidades Extendidas”, un sobrecargo por tiempo cuando que ha sabido oscilar entre 130-300 p.b

Finalmente se aplica una carga por servicios para cubrir los costos administrativos, de 50 p.b., por desembolso y un “fee” de compromiso que va de 15 p.b. a 60 p.b. en función de la relación prestamos cuota que se aplica a la porción del préstamo que no se “toma”.

Como se puede sospechar, la información sobre el costo real de los préstamos del FMI es bastante opaca.

Para peor tenemos que factorizar la variabilidad de la SDRi (en los 60´s promedió 1.5%, en los 70´s fue del 1.5% al 7.75%, en los 80´s del 5.5% al 14.03%, en los 90´s del 3.2% al 9.3%, en los 2000 del 0.23% al 4.85%, en los 2010´s del 0.03% al 1.15%, y en lo que va de los 20230´s del 0.05% al 4.2% -al escribir estas líneas 3.088%-), la volatilidad del propio DEG y que como no se trata de una moneda real, normalmente los acreedores se ven forzados a cambiarlos por la moneda que más les interese (unos 32 países operan en este mercado) lo que implica un costo adicional.

El préstamo Milei

El Gobierno viene sosteniendo que su intención es cambiar las letras intransferibles a 5 o 10 años de plazo, prorrogables indefinidamente y que pagan una tasa de 1% en dólares, que le dio el Tesoro al Banco Central, por dólares prestados por el FMI a 10 años de plazo -con 4 de gracia- que pagarán una tasa nominal de 5.63%, lo que permitiría reforzar la reservas del Central, de acuerdo con lo declarado por el secretario de finanzas Pablo Quirno ante el Congreso.

Conceptualmente, como afirma el oficialismo y su claque, tomar deuda para pagar deuda puede no aumentar lo adeudado, pero si se alteran el costo -por la diferencia de tasas- y sin dudas el riesgo -al prolongar en el tiempo- una situación de fragilidad económica.

Teóricamente cuando lo que se arbitra es deuda externa por interna, dólares, en realidad DEGs, por pesos, aumentan las presiones devaluatorias -no es dinero propio, sino dinero que se debe- al pasar de un acreedor “oficial” (Tesoro-Banco Central, capaz de emitir pesos) a uno particular (FMI, cuyo acreencia crece con los intereses) y la chance de una cesación de pago.

Como vimos, es difícil determinar exactamente cuánto será la tasa real del nuevo préstamo del FMI, pero desde el sector privado hablan de algo más cercano al 6.5% (Quirno no cuenta los costos administrativos, ni el de la transformación de los DEG).

Por esas cosas del marketing, desde economía han venido intentando ensalzarse como “factótums” de la decisión del Fondo de reducir el año pasado las cargas y ampliar los márgenes, pero lo justo es reconocer que Martin Guzmán fue uno de los primeros impulsores del pedido de rebaja, a la que Caputo (“Toto”) supo oportunamente plegarse.

La estimación es que de 22 países sujetos a sobrecargos el año pasado, solo 13 continuarían pagándolos en 2026 y el resto reduciría sus pagos.

En primer lugar, se elevó el umbral para comenzar a cobrar los sobrecargos del 187.5% al 300% del equivalente a la cuota que se abona al fondo, manteniendo el sobrecargo de 200 p.b. por encima de esto. Así Benín, Costa de Marfil, Kenia, Moldavia, Macedonia del Norte, Senegal y Sri Lanka pasaron a pagar 3% menos al año por sus préstamos, en tanto Angola, Armenia, Barbados, GABON, Georgia, Mongolia y las Seychelles, podrían llegar a aprovecharlo en algún tiempo.

Con una deuda al menos 10 veces mayores a la cuota, Argentina está lejos de conseguir este beneficio, misma situación que Ucrania (800% de la cuota), Ecuador, Egipto, Pakistán (600%-400%), Costa Rica, Jordania y Túnez (400%-300%).

Adicionalmente, para los que continúan siendo “castigados” se rebajó la tasa del sobrecargo básico de 100 p.b. a 60 p.b. y el recargo temporal para los créditos de más de 36 meses (Stand By) o 51 meses (Facilidades Extendidas) de 100 p.b. a 75 p.b. Esto es una diminución efectiva de 65 p.b. (0.65%) en los préstamos.

No siendo tan optimista como la gente del Gobierno que habla de u$s 3,200 millones, mis estimaciones son que en promedio el ahorro anual para la Argentina rondaría u$s500-300 millones, u$s300-200 millones para Ucrania, u$s150-50 millones para los E.E.P.

Lo que es claro es que, sin la decisión del FMI del año pasado, Argentina estaría pagando más. ¿Cuánto? No sabemos, pero aun tratándose de un acuerdo de tamaño medio (2000, 2018 y 2022 fueron mayores, 2003 fueron menor) este promete ser el segundo acuerdo con el Fondo con la tasa inicial más elevada desde el año 2000.

Un punto especial, en el que se viene haciendo hincapié es en el monto del primer desembolso del Fondo, que iría del 40% del total acordado al 60%.

De los 13 préstamos sobre los que tengo información confiable, surge que el Fondo asignó en promedio a la primer cuota el 33% del capital acordado, pudiendo considerar cualquier cosas entre el 10%-60% como algo normal.

Mas allá de las palabras por las que los prestamos se conceden teórica y normalmente para ayudar a “estabilizar” las economías, la realidad es que en el caso argentino fueron usados para pagar prestamos anteriores (roll over) y tratar de contener la disparada del dólar -y su efecto sobre la inflación y las reservas-.

En nuestro caso, esa primera cuota que estamos discutiendo, tiene que ver con el dólar y la posibilidad de levantar “el cepo”.

Un préstamo “caro”

Sin dudas la operación con el Fondo apareja una serie de beneficios, que el Gobierno y sus abonados se encargan muy bien de promocionar, pero cuando necesitamos plata solo hay uno que nos presta y no tenemos más alternativa que tomar su dinero, difícilmente le busquemos el pelo al huevo (lo que explica la falta de cuestionamientos del “establishment”).

Dejando el marketing y la intencionalidades políticas, de lo que hablamos aquí es de un préstamo sin nada muy extraordinario, por un monto relativamente bajo para lo que ha sido la última historia de argentina, a una tasa que parecería elevada, casi el doble del promedio de los SRDis para los últimos 30 años.

Aun suponiendo que el monto nominal de la deuda y los riesgos no varían -el mejor de los casos-, la operación implica que el país pagaría una sobretasa de 5.13% por año frente a las letras intransferibles, esto es una erogación adicional para el estado de u$s1,026 millones por año.

Pero, más allá de algunas observaciones de rigor, no es la intención de este comentario cuestionar al préstamo del FMI, que en definitiva, como cualquier préstamo es/será tan bueno o malo como el uso que hagamos del dinero que nos den.

Una reunión en Al-Anon

Cuando se comenzó a hablar del Paso 2, “Creer que un Poder más grande que nosotros puede devolvernos la sanidad”, una de las presentes comenzó a protestar diciendo que ella nunca había llegado al punto de la locura. Fue entonces cuando otra mujer le dijo, “La insania es repetir la misma cosa una y otra vez esperando un resultado diferente” (The Knoxville News-Sentinel, 11 Octubre del 1981, “Al-Anon Helps Family, Friends to Orderly Lives; Al-Anon es la organización de grupos de autoayuda de familiares y amigos de quienes sufren de Alcoholismo, fundada en 1951).

Esta es la primera vez que aparece el adagio bajo su forma actual. Un mes más tarde, en un panfleto de Narcóticos Anónimos, tenemos la primer referencia escrita y será a partir de los folletos de Al-Anon de 1983 cuando se atribuye expresamente a Albert Eisntein la idea que “La insania es hacer la misma cosa una y otra vez, esperando resultados diferentes”.

Por supuesto que la idea es mucho más vieja. En “El Titan”, su novela de 1904 Theodore Dreiser escribía “Repetir el mismo experimento y esperar un resultado diferente es la esencia de la locura” y de antes tenemos “Degeneración” de Max Nordau de 1892. En su ataque contra el “modernismo” y la “Avant Garde”, el Doctor Nordau diagnosticaba a Nietzche, Wilde, Ibsen, Tolstoy, Wagner, Zola y otros artistas y pensadores de la época como “degenerados”.

Hoy puede sorprendernos, pero entre 1860 y 1920 la idea de la degeneración era “mainstream” e incluso en un comentario de 1905 Sigmund Freud se muestra receptivo a aceptarla como una patología. La cosa es que cuando apuntó sobre Maeterlinck, Max escribió “…esta repetición cuatro o cinco veces de la misma expresión imbécil, nos proporciona la figura más verdadera sobre una figura incurable de cretinismo clínico” (¡quien tuviera hoy semejante pluma!).

Esto de repetir siempre lo mismo, esperar un resultado diferente y la insania, dice mucho de los argentinos y en particular de su relación con y del Fondo Monetario.

Un país de insanos

El país se sumó al Fondo Monetario el 20 de septiembre de 1956 bajo la presidencia de Pedro Eugenio Aramburu. La primera vez que le pido plata al organismo fue en 1958 y desde entonces han sido 22 los préstamos otorgados que derivaron en 31 operaciones, es decir prácticamente una operación cada tres años.

Mas allá del chismerío y la politiquería, lo importante con los préstamos del Fondo es si realmente han servido de algo (¿mejoraron la vida de los argentinos?) o no han sido más que “picos” pasajeros que prolongaron y terminaron profundizando la decadencia argentina; es decir una muestra de insania de los argentinos y sus gobernantes.

Hasta ahora la respuesta pareciera colocar al país más cerca de los adictos

De 1962 a esta parte, el PBI per cápita de los argentinos se redujo en promedio 2% luego de haberse instrumentado prestamos del FMI y 9% al segundo año, cayendo respectivamente en el 45% y el 65% de los casos. Ergo, los préstamos del Fondo no enriquecieron (mejoraron) la vida de los argentinos.

Los años en que se instrumentaron los préstamos la merma fue de 0.75% y de 0.65% cuando no se recurrió al organismo. Esto evidencia que no fueron crisis internas o sociales lo que llevó a pedir ayuda, lo que es coherente con la información disponible.

Podríamos armar el argumento contrafáctico que el dinero que recibió el país evitó que las cosas fueran mucho peores, pero esto solo es evidencia que el problema no es el préstamo, la droga, sino los acreedores, los adictos.

Si la plata que esta por recibir la Argentina, termina siendo utilizada de la misma manera que su usó en el pasado, no esperemos ningún resultado mágico.

La voz del mercado

Es claro que el Fondo sabe que la Argentina no tiene dólares como para pagar los próximos vencimientos de capital, así que un nuevo préstamo para cubrir esto esta 99% garantizado. El problema es con la plata que se quiere usar para otros fines.

La idea es que esta serviría para levantar el Cepo, y que, una vez eliminadas estas restricciones cambiarias, el destino manifiesto del país será el éxito (no incluyo el descalabro tarifario en todo esto).

¿Pero que nos dicen los precios del mercado sobre los prestamos del fondo?

En los doce meses previos a la firma, la tasa de riesgo país subió en el 60% de los casos desde 1993, un promedio de 8.6% (mediana 9.4%), en los dos meses previos la suba se acoto al 50% trepando en promedio 5.7% (-1.7%) y en los 30 días antes, subas y bajas se mantuvieron iguales cayendo el riesgo un promedio de 0.2% (-0.2%). Es decir que no podemos hablar de un mercado de deuda que considere que “per se” estos préstamos sean beneficiosos para el mercado.

A futuro la cosa parecería ser algo más clara. A un mes vista en el 56% de los casos la tasa de riesgo país muestra un incremento promedio de 1.7% (3.2%) que doce meses más tarde, aun sacando del juego los años 2001 y 2018, muestran el EMBI trepando en el 71% de los casos un 25.7% (45.2%). Dejando de lado la excepción de 1996 y en menor medida la de 2003, a un año vista los prestamos del Organismo no se han vinculado a un mejora significativa de la paridad de los bonos.

Medidas en dólares libres desde 1967 (IGBC hasta 1991, Merval de ahí) durante los doce meses previos a los prestamos el precio de las acciones bajo en el 64% de los casos y si bien promedia una suba de 2.8%, la mediana es negativa en 16.8%. Dos meses antes la cosa se emparda, y en el 50% de los casos el mercado presenta una suba que promedia 5.3% (median 0.7%).

La cosa se pone más “interesante” durante los 30 días previos en que la plaza local subió en el 65% de los casos, sumando 10.6% (8.4%). La “fiesta”, para llamarla de alguna manera continuo durante los 30 días posteriores en el 60% dejando una ganancia de 9.9% (2.2%) que un año más tarde seguía ganadora en el 55%, con una diferencia ganadora de 24.6% (30.5%).

Esto es el contexto y debe tomarse solo como parámetro de comparación ex-post, nunca como consejo de inversión ya que el pasado no asegura nada (y los valores presentados carecen de significancia estadística).

En la medida que el 71% de los préstamos del fondo se han concentrado entre los últimos tres últimos y los primeros (preferentemente) del año, a priori no podemos descartar algún efecto estacional o de algún otro tipo sobre el precio de los activos financieros.

Aclarado esto, a mediano y corto plazo el precio de los bonos soberanos no pareciese reaccionar de una manera única a los acuerdos con el Fondo, ni alterar significativamente la “tendencia” de los precios -si es que existe tal cosa- con la llegada del “dinero fresco”.

Las acciones, en cambio, han demostrado una mayor sensibilidad (si se quiere, conllevan un mayor contenido informativo, o reflejan más la “locura local”).

Pero cuando tomamos los últimos 31 años, vemos que el eventual efecto de los préstamos del fondo sobre los papeles de riesgo pareciera haber disminuido, pasando de perder en el 60% de los casos un promedio de 1.2% (1.6%) durante los dos meses previos, a quedar ganador en el 50% un 2.2% (1.7%) y subir los 30 días posteriores en el 67% un 2.3% (1.4%) bajando al año en el 56%, cuando marca una suba promedio de 5.4% o descenso medio de 16.4%.

Hoy, la voz del mercado es para el EMBI, una mejora (baja de los precios) de 35%, pero una desmejora (suba) de 19% y 45%, para los dos últimos meses. Para el S&P Merval en dólares una suba de 33% en el largo plazo, pero una caída de 22% y 13% en los dos y el último mes.

y finalmente, un préstamo que no convence

Es válido decir que históricamente los préstamos del Fondo Monetario no han servido más que para “patear la pelota para adelante” y darle “algo más de aire” al gobierno de turno, sin importar de que signo haya sido.

Lo que es claro es que fuera de esto, no han servido para mejorar la vida de los argentinos.

Esto no les importó nunca demasiado a los actores del sector financiero, que especialmente en el caso de la plaza bursátil han tendido a “celebrar” (si cabe el término) estos acuerdos.

Mas allá de los desaguisados del presidente Trump -que no han hecho sino recalentar más las cosas- a pesar de lo que han venido sosteniendo los más afines al gobiernos y los “vendedores de mercado”, que la baja de los papeles argentinos era una corrección natural a la euforia del ultimo año, lo cierto es que nuestra plaza ingreso de lleno en un “bear market” hace casi dos meses.

Por el lado de las acciones, al 17 de febrero caían más de 20% en dólares desde el 7 de enero (la perdida acumulada ya supera el 31%) mientras “la mala” para los bonos soberanos arrancó siete días antes, desde el eufórico del 9 de enero (la perdida acumulada ronda el 35%).

Siempre es arriesgado jugar a interpretar que “nos dice” el mercado financiero, pero claramente los inversores no están celebrando el tan deseado acuerdo con el Fondo Monetario Internacional.

Esto implica que hay quienes piensan -ponen su dinero a- que el próximo préstamo del FMI no servirá para liberar totalmente el mercado cambiario argentino, y que en caso de que alcance, esto no impulsará el crecimiento económico que necesita el país.

De las pocas cosas que sabemos es que “el consenso” normalmente se equivoca, ojalá así sea.